上周债市先扬后抑，长短端表现有所分化。5月官方制造业PMI降至荣枯线，叠加资金面保持稳定，市场预期5月信贷数据仍然偏弱，支撑债市延续强势。主要利率债收益率下行，30年期国债收益率下破2.20%关口，10年期国债收益率向1.70%靠拢。不过，随着长端收益率快速下行，止盈需求升温导致多空博弈加剧，收益率进一步下行动能减弱，长端收益率在关键点位的波动明显放大。特别是央行公开市场操作意外“归零”后，市场情绪转向谨慎，30年期国债收益率重返2.20%上方，10年期国债收益率回升至1.72%，收益率曲线整体走平。
央行操作体现出对资金面的呵护与约束并存，银行间流动性整体保持平衡。资金面保持平稳，DR001加权平均利率小幅回升至1.34%附近，DR007则维持在1.38%一线。从央行操作来看，随着税期与月末扰动结束，上周三、周四公开市场操作量意外“归零”——这既是对当前资金面充裕状态的确认，又向市场传递出对流动性过松的约束及防范资金空转的信号，显示央行操作仍保持中性。上周五，央行开展6月首次买断式逆回购缩量操作，3个月期操作规模为5000亿元，较到期量减少3000亿元，但同时逆回购操作有所放量。本次操作延续“收长放短”的调控思路，央行维持市场流动性合理充裕的态度未变。
笔者认为，在资金面持续超预期宽松的背景下，央行5月公开市场操作呈现顺势回笼态势，但这并未改变其对流动性的持续呵护态度。预计在央行“呵护与约束并存”的引导下，资金面将从前期的“超预期宽松”向“中性平衡宽松”收敛，资金利率也将继续向政策利率回归。不过，在货币政策适度宽松的基调下，资金利率收敛而不收紧，流动性仍将维持中性平衡宽松。
从基本面来看，“流动性平衡宽松+实体融资需求偏弱+经济修复结构分化”仍是支撑债市做多情绪的核心因素，但央行操作态度与资金面变化将主导债市短期波动。央行公开市场延续“收长放短”操作，并间歇性开展地量投放，这表明在资金面“呵护与约束并存”的基调下，资金利率1.20%的下限依然稳固。而随着银行间流动性水位重回平衡，流动性波动也将有所放大，这将制约利率进一步下行的空间。
当前，长端收益率已下行至年内低点，30年期国债收益率一度跌破2.20%。由于市场利率已先于政策利率调整，市场的止盈需求将随之升温。“债市赔率不足+波动放大”可能成为短期交易逻辑。若10年期国债收益率向下突破1.70%，则仍需要总量层面进一步宽松政策作为触发条件。在当前“经济修复趋势未改+输入型通胀压力仍存”的宏观背景下，这一条件仍面临现实约束。因此，在利率下行空间有限的情况下，建议谨慎追涨，可关注调整后的低吸机会。后市重点关注资金面变化、基本面预期波动，以及利率快速下行后交易盘的止盈情绪与多空博弈。
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